专访盛宝银行：零售外汇交易的变化与发展

近几年，监管变革与合规、成本压力以及电子交易普及等趋势使得成本、技术和适应性成为外汇市场参与者关注的焦点。这些发展对零售市场意味着什么？市场下一步将走向何方？本刊很荣幸地在这一期邀请到盛宝银行（SaxoBank）亚太区首席执行官雷河东先生和全球外汇业务总裁施爱德先生，与其讨论全球零售外汇交易的技术演进和流动性提供。

 

 

被采访人：Adam Reynolds（雷河东）先生  盛宝银行亚太区首席执行官

 

 《中国货币市场》：两位好，感谢两位在百忙之中与我们做观点分享。首先请教雷河东先生，为应对近几年外汇市场的重大变革，盛宝银行在自身定位中更重视何种角色或服务特点？

 

雷河东：盛宝银行提供零售经纪业务，目前在全球设25个代表处共1300位员工。客户可通过在盛宝开立的同一保证金账户开展逾3万种工具交易，如外汇、股票、差价合约（CFD）、期货、期权、交易所买卖基金（ETF）等，覆盖的市场范围广泛且产品种类丰富。盛宝银行受全面监管、资本金充足，其分支机构在各个国家均受到当地金融监管机构监管。

 

盛宝银行提供交叉产品交易和账户，提供卓越的执行和有竞争力的定价，在配置止损订单时可实现最小的滑点，通过整合的交叉产品实时保证金账户维持净头寸。据Finance Magnates调查，在2015年1季度零售外汇市场交易额排名中，盛宝银行居第2位。

 

SaxoTraderGO是盛宝银行全新开发的平台，聚焦于易用性，同时支持用户在网页版、安卓系统和苹果iOS系统设备上的一致性体验。通过对全球近3000位客户进行调查，盛宝银行明确了零售客户需求的三大趋势，即自我授权、更信任同伴和透明度重要性，以获得更快速、优良和直觉性的交易体验。SaxoTraderGo基于这三大趋势构建。它使用HTML5开发，带有新的开放应用接口（API），可以在如Windows, OS X, Android和iOS等不同设备间提供整合的交易前、交易和交易后服务。客户可实现在三种环境下的便利转换。HTML5和API对交易平台意义重大。因在拥有一个HTML5的前端时，若要做修改，只需为后端做一次内部修改，而后端服务器、不同平台和APP上的修改均可通过API实现，从而大大节约修改时间和成本。

 

《中国货币市场》：近年来电子交易份额显著增长，并对平台运营商形成技术和成本方面的挑战，您如何看待电子交易带来的市场变革？

 

雷河东：传统声讯经纪业务中角色分工明确，零售客户、机构客户和公司客户持有外汇头寸时，需由经纪商通过其交易商银行或做市商联入银行间市场，客户需提交保证金存款，并支付较银行间市场更高的点差。

 

1994-1995年间电子交易的EBS平台创立，随后市场份额迅速增长，其巨大市场容量和可获取实时交易数据的特点刺激了全球外汇市场交易额的增长。以名义交易额占比计，流动性资产的电子交易份额呈上升趋势，近4年增长迅速。期货期权产品占比从2010年的85%增长到2014年①的90%，是增长最快的资产类别，因该产品类别电子化发展程度最高；而外汇货币市场上，电子交易份额占比从2010年的70%增长到2014年的90%。

 

交易的电子化趋势创造了技术演进的空间，包括执行技术和交易簿记与清算。尤其是交易电子化极大促进了交易分工（unbundle）能力：现在可由不同角色管理信用和流动性，如委托（give-up）系统中，客户可与执行经纪商交易，后者将交易委托给与客户有信用关系的主经纪商（PB）。此种处理意味着开展交易、清算时，流动性可来源于不同提供商，如可来自ECN，然后全部在同一交易平台上聚合，故而交易平台可与流动性提供商不同。

 

电子交易刺激了不同交易平台的出现。单交易商平台上（SDP），客户与使用银行自有平台的卖方交易，允许高度的个人定制，客户忠诚度非常高，如零售市场上的SaxoTrader。多交易商平台上（MDP），客户通过买卖双方共同参与的场所开展交易，允许客户向多个交易商询价获取最优价格，平台运营商提供的是标准化服务，故客户忠诚度通常较低，如Thomson Reuters Dealing平台。在API接口交易模式下，客户使用将其订单整合到执行平台/系统的渠道开展交易，此种交易高度标准化而只有有限定制化，客户忠诚度较低，如B2B交易。Saxo可提供SDP和API交易接口。

 

考察不同资产类别，就发现一个有趣的趋势，即随着电子化水平提高，交易保证金呈现下降趋势。GreySpark将市场发展划分为四个阶段，第一阶段主要是互换和结构化产品采用电子化交易，市场份额不足25%，交易特征为交易笔数少但单笔交易规模大，此时每笔交易保证金较高；第二阶段商品和债券产品开始采用电子化交易，市场占比不足50%，出现SDP平台，此阶段保证金可接受；第三阶段外汇产品采用电子化交易，市场占比在50%?5%间，单笔规模下降，出现MDP平台；第四阶段股票、远期和期货开始采用电子交易，市场占比超85%，市场关注单笔交易成本、处理程序和效率。长期以来，外汇市场点差约为高于银行间市场价格5个pips，现降低至约1pips，而盛宝对如美元、日元等最活跃货币交易最高收取0.8pips的点差。这反映了电子化交易带来的规模经济。

 

相关的一个重要问题是，外汇市场发展趋势将是更多以收取交易佣金（commission-based）盈利的模式（以直接市场连入即DMA为代表），还是维持目前通过点差（spread-based）盈利的模式。从可行性看，监管者似乎更偏好基于佣金的模式。很多交易平台开始引入基于佣金的模式。很多平台既可使用基于佣金的模式，也可使用基于点差的模式，也就是二者兼而有之。

 

 

被采访人：Kurt vom Scheidt（施爱德）先生 盛宝银行全球外汇业务总裁

 

《中国货币市场》：电子交易带来的上述市场变革对外汇市场整体结构和市场服务提供方式有何影响？可否请施爱德先生与我们分享一下。

 

施爱德：传统声讯模式中，何种机构承担何种职责是非常明确的，但随着电子交易发展，外汇市场发生显著变化。参与者类别多元化、外汇市场设施批量出现，且形成由大量非集中分布的流动性场所构成的OTC网络。

 

我们首先看到的是，全球外汇市场更为分割。流动性聚合技术普及驱动电子交易的增长，加之外汇主经纪商盛行引发了外汇市场上作为活跃流动性场所的ECNs数量和非银行流动性提供商活动的显著增加，这对原交易平台开展有效交易形成挑战。因为实现最有效的市场联入要求其具备电子交易技术或可联入有此技术的平台。

 

BIS三年一度的调查数据很有意思，它揭示了外汇市场参与者及价格接受者和价格制定者构成的市场结构。BIS数据表明，2007年起非银行金融机构数量大大超越传统银行成为外汇市场做市商。监管压力、资产负债表压力都是其原因，而最为根本的是银行不再愿意仓储（warehouse）风险。另一有趣的现象是4个月前瑞士央行取消瑞郎兑欧元上限事件（下文简称SNB事件）。此前市场存在明显的从直接关系中获取流动性的趋势，但真实挑战在于非银行做市商和次级ECNs是否会像大型投资银行一样仓储风险而提供真实流动性，或只是高效率的清算商。瑞郎事件中，此来源的流动性完全消失，以直接关系获取作为唯一流动性来源的客户发现其与市场完全阻断。正常市况下，非银行提供商可能开展期货现货交叉套利，可能通过API或某种联结联入特定客户，其报价含风险补偿，借此将风险从一个客户转移到另一客户或部分内部化。但在市场危机时期，因非银行或次级经纪商并无义务或意愿在互惠基础上提供真实流动性，他们就会停止报价，结果只有EBS上存在可获取的流动性。事件揭示出流动性获取多元化的重要性，持续的定价和流动性举足轻重。

 

值得关注的是市场分割趋势是会因更大的交易/清算成本而放缓，还是因对主要做市商银行的更多监管调查而加速？从截至2014年底的数据看，流动性分割趋势仍在持续。MarketFactory比较CLS现货交易额与最大几家ECNs交易额（以2010年1月数据为基期）后发现，数据呈现前者上升后者下降且两者之间差距扩大的趋势。这反映主要ECNs的市场份额下降，并为银行、非银行做市商和次级ECNs所替代，其原因包括：银行和非银行已可提供与主要ECNs不相上下甚或更优水平的点差、少数银行提供超80%的市场流动性及聚合技术的发展推动了搜寻交易对手的成本下降、订单簿揭示的信息更少等。主要ECNs（如EBS、CME、汤森路透）市场份额下降，而次级ECNs或另类交易平台（如Hotspot、FXall）份额上升的原因包括：非银行做市商的广泛使用、后者较主要平台其交易的市场影响（footprint）更小、次级平台数据统计纳入了白标流动性池。这反映了如高频交易公司、Citadel等非银行参与者的成功，其吸取股票市场上电子交易的成功经验并应用于外汇市场上。

 

从产业链看，外汇市场客户基础由公司、养老金等构成。以公司为例，其借助经纪商对冲外汇风险暴露，但大公司并不在乎1-2个点差，这就给经纪商带来盈利的机会。此1-2个点差可成为外汇产业链条上所有参与者盈利的来源。高频交易公司在这方面表现不俗，其业务开展是通过在自有报价（feeds）中获取流动性后桥接到hotspot或CME等平台。上述发展之所以可行基本都得益于技术的进步。

 

《中国货币市场》：今年1月15日瑞士央行（SNB）突然决定取消瑞郎/欧元的汇率上限并降息，众多外汇交易商的瑞郎电子交易出现中断，且小额的对赌欧元交易遭受到巨额损失，零售投资者归咎于经纪商的风险管理，认为其系统和程序导致客户止损单的巨额基点损失。MiFID II等监管举措也致力于推动最佳执行和交易前后风险管理改革。您如何看风险管理问题？

 

施爱德：BIS调查表明外汇市场日均交易额为5.3万亿美元，现货日均交易额约2万亿美元，其中零售交易占现货外汇交易份额为18%，近几年零售交易份额呈上升趋势，其在2013-2014年间份额下降是因为期间因央行零利率政策等导致波动性大幅下降，之后随着波动性回归，零售交易额重拾升势。

 

Finance Magnates调查表明，全球约500?600家零售外汇经纪商中，前5大零售外汇经纪商在全球零售市场（日本除外）占比约为34%。日本市场较为特殊，其交易多做内部化处理，只有约2%进入市场执行，日本市场交易额数据不可得。目前全球零售市场参与者约有400万，考虑到交易杠杆化特征和客户复杂性增加，需对外汇市场加以监管。

 

零售经纪商头寸和风险管理模式大相径庭，典型的有A、B、Cbook三种模式。A Book即直通式交易（STP）或无交易员（NDD）经纪模式，交易商通过桥接软件以背靠背（back to back）方式将所有客户头寸对接到ECN或银行间市场等流动性提供商并自动执行，交易商保留零售客户的信用（保证金）风险，而以加点或交易后佣金等交易成本和客户头寸净额融资来盈利。A book模式的经纪收益较B book模式波动性更小，有经验的客户认为这一模式更透明，因此比较流行。尽管其通常风险较小，但SNB事件中以A book模式（STP/NDD）为主的经纪商却损失惨重。

 

B book即所谓做市商模式，做市商通常先汇总和过滤银行或ECN报价，后加上一定点差再报价给客户，客户看到及交易的并不是市场的真实价格。做市商通过持有客户相反头寸将所有客户头寸内部消化，客户订单进入做市商的系统后，首先进行多头头寸和空头头寸之间的内部对冲，然后将余下的净头寸传递到银行或者ECN等流动性提供商处对冲，也可部分对冲或者全部不对冲，未对冲的客户损失即为经纪商收益，反之亦然。这种模式在低端零售外汇市场（客户平均入金量较低）的MT4平台（终端软件，方便客户在不同经纪商间转换）经纪商中盛行。MT4经纪商通常将50%～100%客户头寸以B book模式处理，其风险管理实际是将盈利客户头寸从仓储（warehouse）中清除的过程。

 

此外，还有盛宝银行所应用的C book模式，也称为flowbook。Cbook模式试图将零售客户流的买卖价差内部化而不是获益于客户损失。经纪商先接受并成交客户订单，短时间持有客户头寸以将所有客户流（而非就某一客户）的买卖价差内部化；若未匹配，后台提交到上游流动性提供商的订单头寸将个别或聚合对冲。由于报价商流动性问题导致的延迟滑点等风险由交易商来承担；客户端完全按照市价规则成交，免于价格跳空之外的因流动性问题导致的巨大滑点和延迟成交。C book模式要求对匹配所需的算法有很精湛的技术，通常只有少数最大型零售经纪商有能力采用此模式。此模式需要对特定时点的特定流动性状况加以记录和分析，计算收益率衰减情况以确定保留多少风险、何时及如何对冲。

 

《中国货币市场》：SNB事件凸显了正常市况下充裕的流动性可能很快陷入混乱这一市场脆弱特性。美国全国期货协会（National FuturesAssociation，NFA）正在考虑是否要重新设计OTC零售外汇的监管结构，花旗也于近期通告现有小客户另寻主经纪业务提供商。上述背景下，您认为PoP（Prime of Prime）或其他替代提供商是否会替代PB进入信用提供前端？

 

施爱德：全球OTC外汇市场流动性的首要来源仍是第一梯队（Tier 1）做市商银行，主要银行巨大而多元的客户基础使其可提供真实市场流动性。

 

非银行流动性提供商的重要性在提高。非银行（通常是有专业的股票市场做市经验的公司）提供商可能仓储部分风险（进而提供真实流动性）也可能不这样，其交易规模通常很小而更适于单笔交易规模较小的零售交易，其流动性更强调速度和对跨资产（OTC和上市）相关性的理解，尽管通常非银行较银行流动性清淡得多。有趣的是非银行运营商提供零售订单时，其股票市场技术和经验使他们可了解客户头寸所在，并在其交易模式中使用此信息做定价预测，从而获得银行不具备的持有风险的能力。

 

ECN尽管很重要但使用却不多。尽管某些客户可联入ECN，但相较此种匿名匹配引擎提供的流动性，客户更偏好流动性提供商提供的基于关系的、流动性接受者报价源（feeds）的流动性，因为ECN流动性导致超出清算费用的经纪成本，其执行（fill）率通常更低而点差更宽；其最低单笔交易规模通常较零售交易平均规模大得多。

 

但零售经纪商通常无法从一级流动性提供商或流动性场所获取直接额度，而是通过中介方式。SNB事件后，维护外汇主经纪账户的要求更为严格，几家外汇主经纪商（MS,Rabo,

SEB, Commerz）退出市场；而花旗外汇保证金主经纪业务也将此前提交500万美元担保品提高到最低2500万美元。这增加了零售经纪商的对冲成本，只有资产负债表足够大的少数最大零售经纪商有能力建立此种主经纪商关系。

 

几大主要PB银行提高资本要求并按重新定价的信用向较小型客户收费，这促成了PoP（Prime ofPrime）联入方式的增长，主经纪业务迅速转向可提供完整服务的专业化PoP经纪商。PoP可作为不希望承担风险和成本的PB间中介，而交易对手方间无需具备直接信用关系。PoP可联入聚合的直接银行和非银行流动性及大量ECNs，达成交易后PB才参与交易成为各参与者的对手方，借此，PoP将主经纪关系向下串联（cascade）给潜在PoP客户。PoP不支付PB需支付的CLS结算费用，且通常与较小型客户构建关系，故PoP技术和基础设施都更适合于零售和中小型客户。

 

盛宝银行通过聚合的、有担保的多流动性池模式获取流动性。其将每一LP的多笔流动性适当聚合形成流动性池后成为客户的定制流动性或用于对冲算法中。盛宝还桥接报价流，并使用剩余流动性执行订单。盛宝通过多个主经纪商联入市场，主经纪商参与交易并与LP清算。对客户而言，其借助盛宝的同一基础设施，可获得ECNs或做市商、银行或非银行或任何其他定制化流动性。第二梯队银行可能缺乏与其内部销售交易部联入的精湛技术能力，或缺乏丰富的客户基础，无法基于自有流动性提供服务；但盛宝有此能力和技术可通过一个报价源的流动性池联入一组客户，故白标业务中，银行可使用盛宝技术以银行自有流动性报价源服务于其客户。

 

注释：

 

① 预测值